明年3月起，你熟知的证券市场有变化！10位专家详细解读证券法5大修订要点！

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作者：马婧妤 朱琳娜 孙越 王红

“升级版”证券法来了！今天上午，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了《中华人民共和国证券法》（下称“证券法”）修订草案，经修订的证券法将自2020年3月1日起正式实施。

证券法是资本市场的“基础法”和“根本法”。此次修订是证券法颁布实施21年以来的第二次全面大修，“升级版”证券法的出炉标志着我国资本市场在市场化、法治化的道路上又迈出至关重要的一步。修法完成后，保障资本市场健康、高效运行的法制基础将进一步夯实，市场生态也将产生深刻变化。

我国证券法自1999年7月1日起施行；2004年至2005年经过一次修订，并自2006年1月1日起适用至今。2015年4月，全国人大常委会对证券法修订草案进行了初次审议，证券法第二次修订启动。

此次修订过程历时4年半。2017年4月、2019年4月证券法修订草案分别进行了二审和三审。本月23日，证券法修订草案进入“四审时间”，与三次审议稿相比，四审稿从证券发行制度、证券民事赔偿诉讼、大幅度提高证券违法成本等方面作出了修订完善。

今天面世的新证券法对资本市场运行的基础制度作出了哪些新安排？如何看待这些变化对资本市场改革发展、健康高效运行的意义和作用？上海证券报记者采访了10位业内资深专家，第一时间为您进行详细解读。

解读一：全面推行、分步实施注册制将激发资本市场活力与效率

按照全面推行注册制的基本定位，此次修法对于证券发行注册制作出了比较系统、完备的规定。主要内容包括：

□ 精简优化证券发行条件。将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，同时，按照注册制改革精神，大幅度简化公司债券的发行条件。

□ 调整证券发行程序。在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度，明确按照国务院和国务院证券监督管理机构的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。

□ 强化证券发行中的信息披露。增加规定：发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。

□ 为实践中注册制的分步实施留出制度空间。增加规定：证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

中国法学会证券法学研究会理事、北京市天同律师事务所何海锋认为，简化证券发行条件的要义也在于把判断和制衡的职责交给市场。原证券法中可量化的“盈利能力”的指标是与核准制相适应的；改为“具有持续经营能力”不是文字游戏，而是一种思维的转变。经营能力比盈利能力更加包容和多元，必须交给去中心化的市场去自主判断。

清华大学法学院教授汤欣表示，证券法四审的进度超出预期，本次证券法修订为实践注册制分步实施留出了制度空间，增加了证券发行注册制的具体范围、实施步骤由国务院规定的相关规定。修法明确实施注册制，是建立在科创板的设计和成功试验的基础上的，科创板试点注册制过程中，通过不断问询得到企业真实信息方面也积累了可借鉴的经验。

新时代证券副总裁、首席经济学家潘向东表示，新修订的证券法将促进我国资本市场基础性制度变化和长期健康发展，为整个资本市场发展带来新活力。发行制度、退市制度以及交易规则纳入证券法修订，对资本市场有着重要意义。

一是资本市场公开发行、交易行为、投资者保护、监管等未来将具备更完善的法制保障；二是修法完成后，注册制推广到创业板等其他板块具备了法律基础，资本市场的发行体制将经历一场重构，预计创业板改革将是2020年资本市场改革的重点抓手，科技创新企业上市融资将更加市场化、多样化、便利化，资本市场运行效率，以及对实体经济的支持力度也将提升。

川财证券研究所所长陈雳认为，注册制主张以信息披露为中心，发挥市场化选择的手段，法治化环境也是注册制实施的重要前提和保障。此次证券法修订对于我国资本市场发展更趋成熟来说意义深远。

实施注册制能够有效缓解“IPO堰塞湖”现象，以市场化选择的方式促使市场资金流向优质企业，加速优胜劣汰，保护投资者权益。从基础法律层面保障注册制实施，更能从根本上推升资本市场的改革进度。

此次修法还将加速资本市场参与主体的发展，推动上市公司质量提升，同时也对中介机构的能力提出了更高要求，倒逼金融机构加快建设高质量投行、研究机构，推动行业实现跨越式发展。

中原证券研究所长王博认为，“升级版”证券法匹配了注册制改革的实践。科创板在上海开锣，意味着中国证券市场步入了注册制时代，科创板改革的成功经验不断累积，为注册制向创业板等市场推广提供了良好借鉴。随着注册制的逐步推行，证券业监管的具体措施以及相关机构设置也将相应调整，证券发行的市场化程度将大幅提升。

解读二：投保设专章  完善民诉制度  投资者权益保护迈上新台阶

此次证券法修订的一大亮点，在于新设专章规定了投资者保护制度，并作出了一系列制度安排。包括：

□ 区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排；

□ 建立征集股东权利制度，允许特定主体公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利；

□ 规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；

□ 建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；

□ 完善上市公司现金分红制度。

与此同时，修订后的证券法还探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度，主要内容包括：

□ 充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼。

□ 允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体。

□ 建立了“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护自身合法权益提供方便的制度安排。

清华大学法学院教授汤欣认为，资本市场实施注册制须以信息披露为核心，也必须配以严厉的追责机制。本次证券法修订明确引入中国特色的集体诉讼制度，这顺应了市场的呼声，并有望进一步提高对恶性违法行为的综合处罚力度。为了避免滥诉的可能，我国引入由国家设立的投资者保护机构作为首席原告，这虽然在证券法中没有明文规定，但却是其中应有之意。通过这样的机制，可以减少美国集团诉讼当中可能出现的原告及律师的一家独大情况，避免造成尾大不掉的局面和滥诉的结果。

汤欣表示，以上市公司财务造假为例，未来可能会形成单独诉讼、共同诉讼、代表人诉讼、集体诉讼、示范判决，及对接调解这样“5+1”制度长期并存的格局。

中国法学会证券法学研究会理事、北京市天同律师事务所何海锋表示，我国民事诉讼中，对代表性诉讼一直持审慎态度。在前不久最高法院发布的《九民纪要》中，就对证券虚假陈述类诉讼的代表人诉讼程序进行了较为详细的规定，也引入了“示范诉讼”等实践中较为有效的做法，但总体上并没有突破现行民事诉讼法关于代表人诉讼的规则。

此次证券法修订的重大突破在于，在投资者保护机构提起代表人诉讼的情况下，可按照“明示退出、默示加入”的规则进行处理。这一点与其他国家的集团诉讼机制较为接近，但作为代表人的主体是特定的，体现了立法的谨慎性，在具体运行上还需要做好和民事诉讼法的衔接。

上海交大上海高级金融学院教授陈欣认为，完善证券民事诉讼相关制度是保护中小投资者利益的必要手段。在明确集体诉讼机制的同时，还应该加强证监会中小投资者服务中心的作用，强化其以持股投资者的形式对上市公司发起集体诉讼的功能。

汇业律师事务所高级合伙人毕英鸷认为，新证券法新增的规定直击投资者司法维权的痛点，堪称中国特色的集体诉讼制度，将有利于投资者诉权的行使。一直以来，证券民事诉讼具有涉及投资者人数众多，单个投资者起诉成本高、起诉意愿不强等特点。

此次一方面明确了投资者保护机构可“明示退出，默示加入”的规则，提起代表人诉讼，代替投资者维权；另一方面，通过公告登记、代表人诉讼等方式也大大节约了司法资源，提高了司法效率，减轻了投资者的诉累，能够加强投资者保护力度，提高投资者司法维权的意愿。

上海汉联律师事务所律师宋一欣表示，诉讼代表人制度在民事诉讼法及司法解释中一直存在，只是实践较少。这次在证券民事赔偿领域作出明确规定是很有必要的，由于证券市场涉及投资者众多，可以考虑结合上海金融法院等的示范诉讼的既有成功实践，对代表人诉讼先授权在少数几家法院进行一定期限的试点，累积经验后再逐步推广。

解读三：罚额跃升将净化市场生态  刑法公司法修订有望形成联动效应

市场对显著提升资本市场对违法违规行为的处罚力度早有呼吁。此次证券法修订显著加大了对证券违法行为的处罚力度，大幅提高证券违法成本。修订后的证券法明确：

□ 对相关证券违法行为，有违法所得的，规定没收违法所得。

□ 大度提高行政罚款额度，按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至五倍，提高到一至十倍；实行定额罚的，由原来规定的三十万元至六十万元，分别提高到最高二百万元至二千万元（如欺诈发行行为），以及一百万元至一千万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、五十万元至五百万元（如内幕交易行为）等。

清华大学法学院教授汤欣认为，加大对证券违法行为的处罚力度是众望所归，是市场、监管、学界等各方的共同呼声。接下来公司法和刑法的联动修改，还有望继续加大证券违法的处罚力度。他说，根据我国法律，证券类别的犯罪行为和其他的犯罪行为的处罚都由刑法规范。原则上讲，证券法的修订并不必然导致证券犯罪方面的刑度增加。接下来，在刑法、公司法的修订中，加大证券违法的处罚力度应当与证券法修订一同形成联动效应。

汇业律师事务所高级合伙人毕英鸷认为，证券法修订后，对证券违法违规行为的处罚力度明显加大，显著提高证券违法成本有助于严厉惩治并震慑违法行为人，进一步肃清市场，促使发行人进行合法合规操作，推动金融资本市场健康有序发展。在一定程度上，提高罚额也有利于对投资者进行保护。

上海交大上海高级金融学院教授陈欣表示，证券法显著提高对证券违法违规的处罚标准是市场的进步，在提高罚额的同时，还要加强刑事诉讼，以及对控股股东的处罚。同时也要关注对上市公司本身处罚过大可能导致已经受损的中小投资者再一次受伤的情形。

上海汉联律师事务所律师宋一欣认为，在大幅提高处罚标准的同时，还应当考虑建立类似“公平基金”的投资者损失赔付补偿基金，在违法人/犯罪人无力赔付时，由基金出面补偿，对来自于市场及投资者的款项用之于市场及投资者；建立证券市场强制/半强制性的董事责任保险制度，让保险理赔介入投资者保护中，也可以考虑列入后续政策考量范畴。

解读四：证券法调整范围扩大  体现功能监管思路  有助统一标准规则

新修订发布的证券法增加了资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法。明确“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。

资产支持证券、资产管理产品等具有证券属性的金融产品，在当前实践中由不同部门监管，监管标准和监管规则不完全统一。

中国人民大学法学院教授刘俊海认为，增加资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，意味着证券法调整范围扩大。其中，“明确由国务院按照本法的原则统一规定相关产品的管理办法，规范相关产品的发行、交易活动”的规定，明确了证券的上位法地位，这将有助于保证证券监管的统一性、权威性、透明性和稳定性。

中国法学会证券法学研究会理事、北京市天同律师事务所何海锋认为，资产支持证券和资管产品份额的发行本质上属于证券发行，资管产品本身也是重要的证券市场投资者，从实质重于形式和功能监管的角度出发，这些品种理应纳入证券法调整范围。此前“资管新规”已经在统一资管产品规则方面做出了尝试，但并没有明确将证券法作为上位法的依据。

北京市盈科（济南）律师事务所律师沈涛表示，过去资产支持证券、资产管理产品等具有证券属性的金融产品由不同部门监管，导致监管标准、监管规则不完全统一，不但增加了监管难度，也无形中增加了企业的融资成本。本次证券法修订打破了监管壁垒，为建立统一的证券发行、交易、监管体系提供了法律依据。

新时代证券副总裁、首席经济学家潘向东表示，此次证券法修订增加了资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定，这些安排都顺应了市场的创新和变化，体现资本市场功能监管的思路。要更好发挥资本市场投融资功能，需要扩大证券的品种和范围，这些制度的完善将有助于资本市场长期健康发展。

解读五：证券法明确域外适用 “长臂管辖”下“虽远必罚”

证券法“管辖”的范围不仅限于境内，境外也将统一适用。

此次修法明确，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。

中国人民大学法学院教授刘俊海将域外适用效力称为“长臂管辖条款”。他表示，有些在境外实施的证券发行和交易活动，如果扰乱了境内市场秩序、损害了境内投资者的合法权益，也应当追究其法律责任，正所谓“虽远必罚”。过去我国市场没有这种“长臂管辖条款”，此次修法明确域外适用的法律效力，将有利于维护资本市场的长期繁荣稳定。

新时代证券副总裁、首席经济学家潘向东表示，在全球化背景下，跨境资本和资金频繁流动，尤其是沪港通、深港通、债券通开通之后，境内资本市场与海外联系日益紧密。明确证券法域外适用效力，可以避免跨境违法违规行为发生，提高整个社会的福利水平。

具体而言，部分上市公司境外隐秘资产影响了境内市场秩序，因此要加强证券法的海外执行和财产的跨境追索，以及相关责任的跨境追究；同时，各国均有通过采用宽广的管辖权规则实施域外使用效力，来提高对国内投资者保护，因此扩宽证券法适用范围既有现实需求，也是国际惯例。

明确证券法域外适用效力，不仅能够保护本国投资者利益，而且能为国际秩序和打击跨境证券违法犯罪的发展提供契机。

北京市盈科（济南）律师事务所律师沈涛表示，明确证券法的域外效力对我国法律体系具有开创性意义，原先在我国法律体系中，除刑法外，其他法律基本都对域外主体不适用。随着经济发展，资本市场开放程度不断提高，我国资本市场与国外资本市场的联系也越来越密切，仅仅专注于国内市场的监管已经无法满足实际情况的要求，证券法明确域外使用效力完全具有必要性。

上海汉联律师事务所律师宋一欣认为，明确证券法的域外适用效力非常必要，下一步，仍需进一步明确具体操作方式，依据国情及投资者保护的需要，建立符合国情、市情的中国式长臂管辖制度。

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本期责任编辑：张晓光

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